Однодневная ставка валютного свопа в четверг закрылась на 12.72% (минус 41 бп), ее средневзвешенное значение составило 12.56%. Как следствие, банки не пользовались инструментом валютного свопа второй день подряд, но привлекли 47 млрд руб. в рамках операций репо с фиксированной ставкой. Ситуация на межбанковском рынке улучшилась с началом нового периода усреднения резервов, при этом регулятор продолжил вливать ликвидность в банковскую систему. С начала июня Банк России осуществил валютные интервенции на сумму 70 млрд руб., в то время как дефицит консолидированного бюджета, по нашей оценке, составил около 540 млрд руб., что в сочетании с чистыми погашениями по госдолгу на 115 млрд руб. вполне компенсирует отток средств с начала месяца в размере 237 млрд руб. в виде депозитов Федерального казначейства. Таким образом, общая задолженность банков перед регулятором продолжает снижаться, в результате чего высвобождается залоговое обеспечение. С другой стороны, общий объем корреспондентских счетов в Банке России составляет около 1.0 трлн руб., что подразумевает, по нашим расчетам, нулевые или даже отрицательные свободные резервы. Таким образом, спрос банков на операции репо в ближайшие недели, полагаем, останется без изменений. Помимо этого, сегодня начинается период уплаты налогов. Сегодня же Федеральное казначейство объявит депозитные аукционы на предстоящую неделю, при этом банкам необходимо рефинансировать истекающие обязательства на общую сумму не более 37 млрд руб.
В четверг ставки NDF / кросс-валютных свопов поднялись на 4-7 бп, хотя годовая ставка кросс-валютного свопа снизилась на 24 бп, до 12.07%. Изменение ставок в пятницу было незначительным ввиду отсутствия на рынке российских участников. В целом на кривой учтено понижение ключевой процентной ставки, по нашей оценке, на 50 бп. Месячная ставка кросс-валютного свопа, котируемая локальными участниками рынка, поднялась приблизительно на 60 бп, до 12.36%, на фоне фиксации прибыли в преддверии длинных выходных в России. Между тем на кривой процентного свопа ставки скорректировались со снижением на 10-15 бп, а 3-месячная ставка MosPrime закрылась на 13.25%.
Главное событие сегодняшнего дня - заседание совета директоров Банка России по денежно-кредитной политике. Мы ожидаем, что регулятор понизит ключевую процентную ставку на величину в диапазоне от 50 бп до 100 бп. На наш взгляд, продолжающееся замедление инфляции вполне сочетается с ожиданиями регулятора, но тем не менее он может решить продолжить цикл смягчения денежно-кредитной политики умеренными шагами на фоне продолжающихся валютных интервенций (см. статью ниже). Между тем снижение ключевой процентной ставки с учетом этих обстоятельств, как мы считаем, уже отражено в ставках денежного рынка.
Аналитики ВТБ Капитал - Максим Коровин, Татьяна Зуева
Рубль: ослабление
В конце прошлой недели рубль потерял импульс к росту, чему, в частности, способствовала заметная коррекция на рынке нефти. Со среды сорт Brent потерял в цене около 3.0%, закрывшись в пятницу на отметке 62.7 долл./барр. Рынок, таким образом, проигнорировал выводы, представленные в вышедшем на прошлой неделе обзоре МЭА, в частности, слова о том, что в данный момент спрос на нефть в мире растет быстрее, чем ожидалось. Агентство повысило оценку роста мирового спроса за 1к15 (на 1.7 млн барр./сут.) и прогноз на весь 2015 г. (на 1.4 млн барр./сут.). Последнее является самым значительным положительным пересмотром с 2010 г. (тогда корректировка была связана с восстановлением после кризисных минимумов 2009 г.). Выводы МЭА перекликаются со словами министра нефтяной промышленности Саудовской Аравии Али аль-Наими, заявившего по итогам недавней конференции ОПЕК о том, что он доволен текущим положением дел на рынке нефти. В частности, он отметил, что спрос на нефть растет, рост предложения замедляется, из чего можно заключить, что стратегия была выбрана ОПЕК правильно. Между тем за последние 12 месяцев добыча ОПЕК возросла почти на 1 млн барр./сут., достигнув в мае 31.33 млн барр./сут., что превышает установленный картелем «потолок» в 30 млн барр./сут. Если прогнозы МЭА подтвердятся, а средняя добыча ОПЕК в 2015 г. составит 31 млн барр./сут., суммарный объем предложения нефти в мире в этом году достигнет 95.6 млн барр./сут., что предполагает избыток предложения на уровне 1.6 млн барр./сут. Это самое значительное превышение предложения над спросом с 1998 г., что, естественно, ограничивает потенциал роста цен на нефть в краткосрочной перспективе.
Кроме того, хотя товарные запасы нефти в США в последние четыре-пять недель начали снижаться, суммарные запасы в странах ОЭСР за последние три месяца выросли на внушительные 105 млн барр., достигнув многолетнего максимума в 2 835 млн барр., что почти на 150 млн барр. превышает нормальный уровень. В частности, запасы нефти в Европе, еще в начале года находившиеся существенно ниже среднего пятилетнего уровня, в мае превысили его примерно на 7-8%, приблизившись к верхней границе пятилетнего диапазона.
На этом фоне рубль в конце прошлой недели подешевел относительно доллара примерно на 1.6%, закрывшись в пятницу на отметке 55.23. Индекс валют развивающихся рынков остался на прежнем уровне, но главным образом благодаря восстановлению турецкой лиры, укрепившейся на 0.8%. В то же время южноафриканский ранд, корейская вона и индийская рупия скорректировались на 0.4-0.6%, а курсы мексиканского песо и бразильского реала не изменились. Курс норвежской кроны начиная со среды держался на одном уровне, тогда как австралийский и новозеландский доллары завершили неделю снижением соответственно на 0.4% и 3.0%. Сегодня в России стартует очередной период уплаты налогов, но главная дата - это 25 июня, когда компании платят НДС и НДПИ. Также 29 июня наступает срок уплаты налога на прибыль. Мы полагаем, что в связи с этим рубль может получить определенную поддержку со стороны экспортеров. Это может на время сгладить негативный эффект, связанный с оттоком капитала, однако в среднесрочной перспективе последний фактор все равно выйдет на передний план, особенно если котировки Brent останутся в диапазоне 60-65 долл./барр. Что касается сегодняшнего заседания совета директоров Банка России, то, на наш взгляд, его решение сможет оказать сколько-нибудь ощутимое влияние на динамику валютного рынка лишь в случае существенно большего, чем ожидается, снижения ключевой ставки.
Аналитики ВТБ Капитал - Максим Коровин, Татьяна Зуева
ОФЗ: вновь в минусе
В четверг рынок ОФЗ торговался в минусе, поскольку игроки фиксировали прибыль накануне длинных выходных и заседания Банка России по денежно-кредитной политике. Цены в дальнем конце кривой снизились на 0.5 пп, в средней части - на 0.2-0.4 пп, короткие выпуски подешевели на 0.1 пп. Как следствие, кривая доходностей сместилась вверх на 10 бп - до 11% в ее средней части. В пятницу рынок ОФЗ потерял в ценах еще 0.2-0.3 пп по всем сегментам кривой на фоне низкой ликвидности из-за отсутствия на рынке российских участников. В итоге ОФЗ-26212 (YTM 10.70%), как и другие длинные выпуски, опустился в цене на 0.8-1.0 пп, в то время как выпуски в средней части кривой ослабли в среднем на 0.3-0.5 пп. Между тем спред между 10-летними и 2-летними облигациями в настоящий момент почти равен нулю, а спред между 10-летними и 5-летними бумагами составляет минус 20-25 бп. Исходя из этого, в случае более существенного, чем ожидается, понижения ключевой процентной ставки Банком России, более других, как мы полагаем, выиграют среднесрочные выпуски.
Аналитики ВТБ Капитал - Максим Коровин, Татьяна Зуева
Прогноз решения Банка России: новая развилка; мы ожидаем снижения ключевой ставки на 50-100 бп
Сегодня совет директоров Банка России проведет очередное заседание по вопросам денежно-кредитной политики. Российская экономика находится в середине цикла снижения ставок, и, казалось бы, аргументов против дальнейшей нормализации денежно-кредитной политики нет. Реальные ставки остаются очень высокими (около 5.0%), а замедление потребительской инфляции продолжается. Между тем наиболее важное изменение с последнего заседания регулятора произошло из-за действий самого ЦБ - мы имеем в виду начало покупки валюты для пополнения международных резервов. В задачу, стоящую перед Банком России, фактически добавилось еще одно измерение. Видимо, в этих условиях ему придется действовать осторожнее и, скорее всего, замедлить темп нормализации ставок до 50-100 бп.
Банк России исходит из того, что в нынешней ситуации снижение ставок должно происходить постепенно и равномерно. Поэтому любая корректировка траектории ключевой ставки, по большому счету, возможна лишь в случае появления новых неожиданных факторов между заседаниями Совета директоров. На этот раз сколько-нибудь существенных сюрпризов в макроэкономической статистике, вышедшей с конца апреля, не было.
Недельная инфляция на протяжении всего этого времени держалась около 0.1%, то есть близко к уровням начала апреля, а месячные данные за апрель и май подтвердили наличие дезинфляционного тренда практически во всех сегментах потребительской корзины.
Главным фактором дезинфляции по-прежнему является динамика цен на продукты питания. Недельные темпы роста цен на непродовольственные товары также замедляются, однако годовая инфляция в данном сегменте пока остается в восходящем тренде.
Обменный курс рубля к доллару после непродолжительного укрепления вернулся к уровням начала апреля, чему способствовало сезонное ухудшение показателей платежного баланса, вызванное увеличением объема долговых и дивидендных выплат и ростом спроса на иностранную валюту в связи с наступлением периода отпусков.
Покупка валюты - часть комплекса мер по смягчению денежно-кредитной политики. Самое существенное изменение последних недель - начало пополнения валютных резервов - было реализовано самим Банком России. Пока сложно сказать, стал ли центробанк считать приемлемым (или желаемым?) таргетирование обменного курса рубля (или, что гораздо более вероятно, реального эффективного курса). В любом случае «новый» спрос на иностранную валюту определенно влияет на саму точку равновесия рынка, заставляя ее смещаться в сторону ослабления национальной валюты. Этот эффект, по сути, является мерой смягчения денежно-кредитной политики. В этом случае - при условии что Банк России намерен исходить из прежних целевых уровней инфляции и динамики нормализации ставок - снижение ключевой ставки может и должно происходить медленнее.
Начав использовать сразу два механизма, регулятор может стать более осторожным. Учитывая вышесказанное, мы скорректировали наш базовый сценарий - и вынужденно пожертвовали его четкостью. Пока нет примеров действий ЦБ в новых условиях, и, соответственно, «модифицированная» функция реакции регулятора рынку еще не ясна. Мы считаем, что решение ЦБ с равными вероятностями может быть на любой точке интервала от 50 до 100 бп (т.е. 50, 75 или 100 бп). Текущий консенсус-прогноз агентства Bloomberg предполагает понижение на 100 бп. В то же время на кривой доходностей ОФЗ учтено понижение ставки сразу на 200 бп, тогда как на кривой NDF - лишь на 50 бп. Основные риски для целевого показателя инфляции по-прежнему невысоки и включают прежде всего факторы, влияющие на валютный рынок - в частности, волатильность цен на сырье и более скорое, чем ожидает рынок, повышение Федрезервом ставки по федеральным фондам.
Аналитики ВТБ Капитал - Александр Исаков, Петр Гришин
События предстоящей недели: заседание совета директоров Банка России
Сегодня состоится заседание совета директоров Банка России по вопросам денежно-кредитной политики, на котором будет определен уровень ключевой процентной ставки. Пресс-релиз с решением должен быть опубликован в 13:30 мск. Кроме того, на этой неделе Росстат опубликует данные макроэкономической статистики за май: во вторник выйдут данные по промышленному производству, а в четверг - все остальные, включая реальную заработную плату, оборот розничной торговли и инвестиции в основной капитал.
Центральным событием нынешней недели является заседание совета директоров Банка России. Хотя инфляционная статистика указывает на формирование явного и устойчивого дезинфляционного тренда (по итогам последней отчетной недели рост потребительских цен был равен нулю), мы полагаем, что темп снижения ставок замедлится до 50-100 бп, чему мы видим две основные причины: во-первых, статданные, вышедшие с момента последнего заседания регулятора, не содержали сколько-нибудь существенных сюрпризов, указывающих на обоснованность более быстрой нормализации денежно-кредитной политики (все они в целом были в рамках тенденций, наметившихся еще в начале апреля); во-вторых, Банку России необходимо соблюдать баланс между смягчением денежно-кредитной политики посредством аккумулирования резервов и путем понижения ставок. С этой точки зрения сегодняшнее решение должно продемонстрировать, в каком именно соотношении Банк России намерен использовать эти два инструмента - учитывая, что объявленные им сроки достижения целевых параметров инфляции остаются прежними. Подробнее об этом читайте в нашем обзоре «Прогноз решения Банка России - Новая развилка» от 11 июня.
Динамика промышленного производства, по нашим оценкам, должна была улучшиться: после неожиданно резкого падения в апреле (на 4.5% г/г) по итогам мая мы ожидаем снижение на 3.0% (на такой результат указывают данные опережающих индикаторов). Безработица, как ожидается, останется на прежнем уровне в 5.8%, что предполагает ее дальнейший рост с поправкой на сезонные факторы. Рост реальной заработной платы, возможно, наконец миновал низшую точку, чему должно было способствовать наблюдаемое замедление инфляции. В то же время рост номинальный заработной платы, скорее всего, остался вблизи рекордных минимумов (1% в годовом сопоставлении в апреле). Инвестиции в основной капитал продолжают сокращаться - по этому показателю в мае мы ожидаем снижение на 5.4% в годовом сопоставлении против 4.8% в апреле. Наибольший разброс прогнозов наблюдается как раз в отношении инвестиций: тех, кто ожидает их падение на 8.0%, примерно столько же, сколько тех, кто прогнозирует снижение на 5.5%. Мы склоняемся к последнему из этих значений на том основании, что эффект низкой базы, снижение затрат на оплату труда и увеличение рентабельности, на наш взгляд, должны были смягчить негативное воздействие от повышения реальных процентных ставок.
Аналитики ВТБ Капитал - Александр Исаков, Петр Гришин
