Еще одной важной новостью прошлой недели стала новость о подготовке встречи президента Трампа и лидера Северной Кореи Ким Чен Ына, что может означать снижение геополитических рисков. Кроме того, вышедшие в пятницу данные по американскому рынку труда свидетельствовали о неожиданно резком увеличении количества рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях при одновременном замедлении роста средней заработной платы. По мнению президента ФРБ Миннеаполиса Нила Кашкари, столь существенный прирост числа рабочих мест указывает на то, что американская экономика пока далека от полной занятости. Что касается дальнейшей траектории денежно-кредитной политики ФРС, то вероятность трех повышений ставки по федеральным фондам (3x25 бп) в этом году оценивается рынком в 70%, а вероятность еще одного, четвертого, повышения - в 30%. Индекс S&P 500 на прошлой неделе преодолел уровень 50-дневной скользящей средней, но по-прежнему находится примерно на 3% ниже рекордного уровня конца января. 10-летние гособлигации США торгуются с доходностью 2,90% против 2,79% в начале этого месяца.
Постепенно эффект от снижения налогов в США начнет ощущаться все сильнее. Последние исследования говорят о том, что в реальности влияние снижения предельных налоговых ставок на динамику ВВП может оказаться более ощутимым, чем считалось до сих пор. По оценкам ФРБ Далласа, к 2020 г. ВВП США будет выше примерно на 1,3%, а наибольший рост придется на 2018 г.
Станет ли это достаточным аргументом для ФРС в пользу четырех повышений ставки в этом году? Гэвин Дэвис в своем последнем комментарии отмечает, что план Трампа отличается от других подобных ему инициатив гораздо более значительным снижением предельных налоговых ставок, которое для среднего американского домохозяйства составляет 2,75 пп, а в случае корпоративного сектора достигает 14 пп. До этого сопоставимые снижения налогов предпринимались правительством США лишь дважды: после Второй мировой войны (в 1948 г.) и в рамках налоговой реформы президента Рейгана (в 1986 г.).
Тем временем индекс доллара после продолжавшегося целый год снижения консолидируется, несмотря на риск образования в среднесрочной перспективе двойного дефицита в результате фискальной рефляции в США. Из происходящего на других валютных рынках отметим ослабление гонконгского доллара, курс которого к доллару США коррелирует со спредом между 3-месячными ставками Libor и Hibor. Власти Гонконга обещают в случае необходимости поддержать национальную валюту путем интервенций. Японская иена, наоборот, укрепляется к доллару, и никаких шагов по остановке этого процесса руководство страны не предпринимает. Тем временем информация о скандале с подделкой документов по продаже земли с участием министра финансов Японии Таро Асо пока не вызвала реакции со стороны рынка.
Как отмечает Брэд Сетсер из Американского совета по международным отношениям, за последние несколько лет Минфину США пришлось привлечь на рынке заимствования на сумму около 3% ВВП для финансирования дефицита бюджета, размер которого в настоящий момент приближается к триллиону долларов. В ближайшие десять лет валовый долг федерального правительства США будет превышать 100% ВВП (см. How Will the US Fund its Twin Deficits, CFR, 6 марта 2018 г.). Тем временем сокращение баланса ФРС, достигшего 4,5 трлн долл., меняет соотношение спроса и предложения на рынке казначейских обязательств, толкая вверх доходность 10-летних UST. По оценкам Сетсера, в ближайшем будущем объем покупки долгосрочных казначейских обязательств на рынке превысит 5% ВВП. Спрос на UST со стороны иностранных центробанков обычно растет, когда индекс доллара снижается, что, похоже, в настоящий момент и происходит, судя по заметному увеличению объема UST на кастодиальных счетах ФРС в феврале. На этой неделе Минфин США опубликует очередной отчет о международных потоках капитала (Treasury International Capital, TIC), который продемонстрирует, изменился ли портфель UST в распоряжении Народного банка Китая. Зависимость США от иностранных кредиторов в качестве источника финансирования дефицита бюджета (иностранные инвесторы контролируют 45% рынка UST) практически гарантирует, что откровенно протекционистской торговая политика США, скорее всего, не станет.
Итоги парламентских выборов в Италии приобретают особое значение в свете изменения позиции ЕЦБ, который уже не обещает увеличить объем монетарного стимулирования в случае ухудшения экономической ситуации в еврозоне. Новый подход регулятора можно расценить как поворотный момент в монетарной политике валютного союза. В процентном отношении к ВВП баланс ЕЦБ и так составляет около 40% (против 25% у ФРС), и с политической точки зрения лимит монетарного стимулирования ЕЦБ уже исчерпал, особенно учитывая призывы (прежде всего, со стороны Германии) закрыть программу количественного смягчения, очередной пересмотр которой запланирован на сентябрь. В этом году Италии предстоит рефинансировать долговые обязательства на сумму, эквивалентную 17% ВВП. Между тем ранее ЕЦБ абсорбировал почти половину всего итальянского долга (132% ВВП; расходы правительства составляют 50% ВВП, что является вторым по величине значением после Франции). В последние два года ЕЦБ фактически профинансировал дефицит итальянского бюджета, аккумулировав итальянские облигации на сумму 320 млрд евро. Долг Италии в рамках TARGET2 сейчас находится на рекордном уровне в 444 млрд евро, и если Италия выйдет из состава ЕС, это бремя ляжет на плечи немецких налогоплательщиков.
Амброз Эванс-Притчард отмечает, что политика Пяти звезд и Лиги Севера в корне несовместима с членством в валютном союзе, и утверждает, что они представляют собой силы, разрушающие Евросоюз изнутри. Эванс-Притчард говорит о том, что восстановление мировой экономики в значительной степени «прошло мимо» Италии из-за ориентированной на сокращение расходов политики ЕЦБ в 2010-2012 гг., введенных при активном участии Германии мер строгой экономии в 2012-2014 гг., а также вследствие действий ЕС, связанных со спасением банков, что подорвало доверие к банковской системе и не сильно помогло решить проблему неработающих кредитов итальянских банков, составляющих треть от общего объема неработающих кредитов еврозоны в размере 1 трлн евро (на итальянские банки приходится 35% рынка акций). Новый банковский кризис и более широкий кризис платежеспособности вполне вероятны, особенно если на место главы ЕЦБ вместо Марио Драги, срок полномочий которого истекает в октябре 2019 г., придет более жестко настроенный представитель Германии. В Италии антиевропейские настроения сильнее, чем в Великобритании. Вольфганг Мюнхау в опубликованной сегодня статье в Financial Times пишет о том, что Италия создает проблемы для Еврозоны, и правительство Пяти звезд может сорвать переговоры о реформе валютного блока. Раньше для проведения реформ было достаточно, чтобы их поддержали Франция и Германия. Теперь ситуация изменилась. Кроме того, реализация планов итальянских партий подразумевает увеличение бюджетных расходов, что подстегивает дискуссию о введении параллельной валюты в качестве мягкой альтернативы выходу Италии из Евросоюза.
Банк международных расчетов опубликовал очередной квартальный обзор, основной посыл которого заключается в том, что на рынках вновь растет волатильность, и это, в свою очередь, подчеркивает сложность задач, стоящих перед центробанками. Им необходимо найти баланс между нормализацией политики (которая обеспечит им дополнительное пространство для маневра при наступлении следующего кризиса) и сохранением достаточных темпов экономического роста. БМР также отмечает, что для Канады, Китая и Гонконга опасность развития банковского кризиса уже находится на «красном уровне». «Красный сигнал» подает и индикатор для Швейцарии. Для Франции и Японии он пока находится на «желтом уровне».
