Для американского рынка облигаций большее значение имеет дефицит бюджета США и будущая траектория федерального долга. Представленный вчера администрацией Трампа проект вряд ли сможет убедить инвесторов в том, что правительству США когда-либо удастся добиться бездефицитного бюджета - хоть через десять лет, хоть позже. Проект предусматривает расходы в размере 4,4 трлн долл., что не оставляет сомнений в сохранении дефицита в течение всех ближайших десяти лет. При этом он сверстан с учетом роста реального ВВП США в этот период на 3% в год, т.е. фактически исключает возможность рецессии в обозримом будущем. Однако следует заметить, что в современной истории непрерывный рост американской экономики еще ни разу не превышал десяти лет, а на сегодняшний день восстановление продолжается уже девятый год. Так что, если исходить из того, что бизнес-циклы пока существуют, вероятность рецессии сохраняется, а значит, ситуация с федеральным долгом может оказаться еще хуже.
Фискальная экспансия в США, размер которой в этом году составит 1,2% ВВП, происходит в условиях полной (ну или почти полной) занятости, что практически гарантирует ускорение инфляции.
Кроме того, слишком активное наращивание бюджетных расходов может отпугнуть иностранных инвесторов, финансирующих дефицит американского бюджета. Крупнейшими держателями гособлигаций США являются Китай и Япония, и если они начнут сокращать вложения в американский долг, доходности облигаций могут начать расти, а курс доллара - снижаться.
Представленный документ определяет размер заимствований федерального правительства и общий размер долга. Валовой федеральный долг предусмотрен в размере 20 трлн долл. Эта сумма ограничена тем самым «потолком долга», действие которого не так давно было продлено до марта 2019 г. Проценты по валовому федеральному долгу за 2017 г. составили 457 млрд долл. На руках у инвесторов на конец прошлого года находилось 76,5% всех обязательств (против 35,2% в конце 2007 г.). Дефицит бюджета США по итогам 2018 г. прогнозируется на уровне 833 млрд долл. (4,2% ВВП), а в 2019 г. ожидается его увеличение до 984 млрд долл. (4,7% ВВП) - таким образом, впервые размер дефицита приблизится к триллиону. Прогноз валового федерального долга на 2018 г. в процентном отношении к ВВП составляет 107,2%, и до 2026 г. его размер, как ожидается, не опустится ниже 100% ВВП, даже по собственным расчетам Белого дома.
Тем временем в Китае опубликованы данные о росте денежной массы за январь, согласно которым в годовом сопоставлении выдача новых кредитов в национальной валюте выросла на 13,2% (до 2,9 трлн юаней), включая кредиты как населению, так и корпоративному сектору. В рамках усилий по сдерживанию роста кредитования власти страны пытаются ограничить деятельность нетрадиционного банковского сектора, однако традиционные банки также наращивают свою кредитную активность. Между тем некоторые эксперты предполагают, что в условиях нормализации монетарной политики Федрезерва Народный банк Китая намеренно поддерживает рефляционный тренд в мировой экономике.
Мы бы не стали торопиться с такими выводами, несмотря на чувствительность китайского регулятора к изменениям в политике ФРС и к глобальным финансовым условиям. Также заметим, что монетарная политика Народного банка Китая влияет и на колебания курса доллара США к юаню. Период укрепления юаня, продолжавшийся с середины декабря, похоже, закончился. После снижения 7 февраля до минимума в 6,25 курс USDCNY начал расти, на данный момент достигнув 6,34. Разворот в динамике юаня может быть следствием усилий, направленных на поддержание роста китайского экспорта. Ранее мы уже отмечали совпадения в динамике юаня с разворотами в динамике доходностей 10-летних казначейских обязательств США и курса евро к доллару (в связи с ребалансировкой валютных резервов Китая).
Завтра будет опубликована статистика по инфляции в США. Участники рынка ожидают некоторого снижения как общей, так и базовой инфляции, и очевидно, что ее увеличение стало бы для рынков неприятной неожиданностью. С 2012 г. инфляция в США была ниже целевого уровня ФРС, составляющего 2%. Означает ли это, что ФРС не контролирует инфляцию, или что инфляционные ожидания стали слишком подвижными? Способствовала ли сама ФРС этому путем сохранения ультрамягкой денежно-кредитной политики на протяжении очень долгого времени, что, в свою очередь, способствовало укоренению идеи о бесконечной стагнации.
Конечно, может быть и так, что низкие темпы инфляции являются следствием структурных факторов, таких как технологический прогресс, который способствовал повышению производительности труда, что привело к снижению цен на многие товары. По данным Статистического управления Минтруда США, с 2010 г. цены на теле- и фотооборудование снизились на 73% и 24% соответственно. Стоимость медицинских услуг за тот же период, напротив, выросла на 25%. Демография также оказывает влияние на инфляцию. В частности, ее снижению способствует высокая доля пожилого населения (как, например, показывает опыт Японии). В США доля пожилого неработающего населения в период между 1960 и 2016 гг. выросла примерно на 50%.
Глобализация и наличие избыточных мощностей в мировой экономике также могли внести свой вклад («китайский фактор»). Сейчас этот избыток сокращается, и если темпы роста спроса начнут превышать тренд, инфляция также может начать расти намного быстрее, чем раньше. Ускорение инфляции может вынудить центробанки ускорить ужесточение денежно-кредитной политики. Это будет сдерживать экономический рост, а значит и рост цен. В результате инфляция, скорее всего, продолжит расти, но возвращение к двузначным темпам представляется крайне маловероятным, поскольку темпы роста денежной массы недостаточны для того, чтобы вызвать значительный инфляционный шок. Таким образом, на данный момент наиболее вероятными выглядят темпы инфляции в 2-3%. Такого же уровня в среднесрочной перспективе, очевидно, достигнут и ключевые краткосрочные ставки.
