Вчера Банк России понизил ключевую процентную ставку на 100 бп, до 11.50%, практически вернув ее на уровень, предшествовавший экстренному повышению в декабре прошлого года. Величина понижения совпала с нашим прогнозом и с консенсус-прогнозом агентства Bloomberg. В своем пресс-релизе в качестве основных факторов замедления инфляции регулятор назвал сокращение реальных доходов и адаптацию к внешнеторговым ограничениям, также выразив надежду, что замедление роста потребительских цен создаст предпосылки к дальнейшему снижению инфляционных ожиданий. Вместе с тем в пресс-релизе отсутствуют упоминания процесса пополнения международных резервов, стартовавшего в мае. На наш взгляд, это говорит о том, что ЦБ может снизить темпы аккумулирования резервов или даже полностью прекратить покупки в ближайшие месяцы по мере усиления давления на рубль со стороны платежного баланса. Мы полагаем, что на следующем заседании регулятора 31 июля цикл смягчения будет продолжен, однако его темп, возможно, еще больше замедлится. Мы по-прежнему ожидаем снижения ключевой ставки до 10.0% к концу текущего и до 8.5% к середине следующего года, но не исключаем и возможности более быстрого смягчения денежно-кредитной политики.
Аналитики ВТБ Капитал - Максим Коровин, Татьяна Зуева
Рубль: восстановление позиций
Российский валютный рынок вчера провел уверенную сессию, полностью проигнорировав слабую динамику нефтяных цен. Торговая активность была достаточно высокой - оборот в паре доллар-рубль на ММВБ составил 4.8 млрд руб. Рубль открылся в небольшом плюсе и до объявления решения Банка России держался вблизи уровня 55.10. Сразу после публикации пресс-релиза рубль начал прибавлять в стоимости и к вечеру укрепился до 54.52 (плюс 1.3%) по отношению к доллару благодаря повышению нефтяных котировок и комментариям главы ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной после объявления решения по ставке. Рынок Brent начал сессию с падения до 61.7 долл./барр., но затем отчасти восстановился и завершил торги на отметке 62.3 долл./барр. (минус 0.7%). Слабо выглядели валюты развивающихся рынков - их индекс опустился на 0.2% к доллару. Среди валют в составе индекса более других пострадала турецкая лира, потерявшая за день 0.8%. Южноафриканский ранд показал результат минус 0.2%. Сырьевые валюты немного укрепились: новозеландский и австралийский доллары относительно доллара США прибавили 0.2% и 0.4% соответственно.
Как мы и ожидали, решение Банка России не оказало воздействия на курс рубля, поскольку было уже учтено в текущих уровнях. В ближайшие дни баланс рынка может сместиться в пользу экспортеров, которые входят в период уплаты налогов. По окончании этого периода мы предполагаем увеличение оттока капитала.
Между тем, вчерашний 28-дневный аукцион валютного репо вызвал неожиданно скромный интерес: из предложенных 1.1 млрд долл. банки привлекли лишь 610 млн долл. Средняя ставка составила 2.20%. Как следствие, если банки сегодня проигнорируют и недельный аукцион, их общая задолженность перед регулятором в рамках операций валютного репо на этой неделе снизится до 33.0 млрд долл.
Аналитики ВТБ Капитал - Максим Коровин, Татьяна Зуева
Спрос на ликвидность сдерживает снижение ставок
Изменения на денежном рынке вчера были весьма ограниченными, поскольку регулятор понизил ключевую процентную ставку на уровне ожиданий, а показатель свободных резервов, по нашей оценке, остался вблизи нуля. В понедельник утром объем средств на корреспондентских счетах составил 944 млрд руб. За несколько минут до закрытия однодневная ставка валютного свопа поднялась до 15.72%, тем самым значительно превысив ставку предложения Банка России по данному инструменту. Средневзвешенная ставка валютного свопа составила 12.72%. В итоге банки привлекли 55 млрд руб. в рамках операций валютного свопа и еще 70 млрд руб. с использованием инструмента репо с фиксированной ставкой. На наш взгляд, данный эпизод хорошо иллюстрирует то, какой низкий уровень ликвидности банки вынуждены поддерживать, чтобы возвращать средства регулятору. Тем не менее мы считаем, что превышение верхнего лимита диапазона ставок скорее всего носило однократный технический характер. Федеральное казначейство объявило о проведении на этой неделе двух депозитных аукционов на общую сумму 180 млрд руб. Если банки воспользуются этим предложением в полном объеме, система пополнится ликвидностью в размере 143 млрд руб.
Ставки NDF / кросс-валютных свопов опустились в среднем на 5-10 бп, хотя отдельные ставки снизились более значительно - на 20 бп. Так, месячная ставка NDF закрылась на уровне 13.57%, годовая ставка кросс-валютного свопа опустилась до 12.28%, а двухлетняя ставка упала до 11.30%. Вместе с тем 3-месячная ставка MosPrime снизилась до 13.07% (минус 18 бп), вслед за ней ставки процентного свопа скорректировались вниз на 10-20 бп. Что касается дальнейшей политики Банка России, мы ожидаем к концу года понижение ключевой процентной ставки до 10.0%, предполагая при этом замедление темпов смягчения денежно-кредитной политики. Отдельно отметим, что месячная ставка кросс-валютного свопа на локальном рынке закрылась снижением на 54 бп, на уровне 11.9%.
Выступая после заседания совета директоров Банка России, председатель Банка России Эльвира Набиуллина отметила, что процесс замедления инфляции идет более быстрыми темпами, чем это ожидалось в начале года. В связи с этим, по ее словам, потенциал для дальнейшего снижения ставки в ближайшие месяцы снижается по сравнению с ситуацией в январе текущего года, поэтому дальнейшее смягчение монетарной политики может происходить более медленными темпами (при этом Набиуллина не исключила небольших пауз в цикле смягчения).
Мы также полагаем, что скорость снижения ключевой ставки начнет замедляться. Поэтому мы считаем, что стратегия получения коротких ставок NDF уже не выглядит так привлекательно, как прежде. Однако ставки на более длинные сроки - такие как шесть (12.9%) или двенадцать (12.5%) месяцев - все еще смотрятся интересно.
Аналитики ВТБ Капитал - Максим Коровин, Татьяна Зуева
ОФЗ: небольшое восстановление
Рынок ОФЗ вчера открылся повышением цен на 0.2-0.5 пп, и удерживался на этих позициях в течение всей сессии. Решение Банка России осталось практически незамеченным, вызвав лишь кратковременный подъем котировок, в результате которого доходность в дальнем конце кривой в моменте достигла отметки 10.5%. На закрытии рынка длинные выпуски торговались дороже в среднем на 0.2 пп, выпуск ОФЗ-26212 (YTM 10.63%) укрепился на 0.35 пп. Выпуски в средней части кривой прибавили в цене 0.2-0.4 пп, короткие облигации закрылись практически без изменений. Кривая доходности ОФЗ сместилась вниз на 2 бп, сохранив выпуклую форму. На наш взгляд, с учетом перспектив более медленного смягчения денежно-кредитной политики ОФЗ с привязкой к ставке RUONIA становятся более привлекательными по сравнению с бумагами с фиксированным купоном.
Аналитики ВТБ Капитал - Максим Коровин, Татьяна Зуева
Решение Банка России: тон изменился, но смягчение продолжится
Вчера Банк России понизил ключевую процентную ставку на 100 бп, до 11.50%, практически вернув ее на уровень, предшествовавший экстренному повышению в декабре прошлого года. Реальная процентная ставка, согласно нашим инфляционным прогнозам и расчетам самого ЦБ, снизилась до 4.5%. Величина понижения совпала с нашим прогнозом и с консенсус-прогнозом агентства Bloomberg. В качестве основных факторов замедления инфляции регулятор назвал сокращение реальных доходов и адаптацию к внешнеторговым ограничениям, также выразив надежду, что замедление роста потребительских цен создаст предпосылки к дальнейшему снижению инфляционных ожиданий. Мы полагаем, что на следующем заседании совета директоров ЦБ 31 июля цикл смягчения будет продолжен, однако его темп, возможно, еще больше замедлится.
Дезинфляция и слабый спрос - тенденции на среднесрочную перспективу. Банк России вновь подчеркнул, что, по его мнению, снижение экономической активности лишь отчасти объясняется структурными факторами, и в значительной степени носит циклический характер, на что указывает слабость спроса, отражением которой являются уменьшение загрузки производственных мощностей и рабочей силы, падение реальной заработной платы (минус 13.2% г/г в апреле) и рост безработицы (до 6.0% с исключением влияния сезонных факторов в мае, согласно нашей оценке). В среднесрочной перспективе развитие ситуации в экономике, по мнению Банка России, будет в значительной степени зависеть от внешнеторговой конъюнктуры: цена нефти в 60 долл./барр. предполагает сокращение выпуска в 2016 г. на 0.7%, цена в 70 долл./барр. - восстановление на 1.2%, при ценах в диапазоне 63.5-64.0 долл./барр. рост предположительно будет нулевым.
Скорость нормализации ставок снизится. Наиболее существенным изменением в тоне пресс-релиза стало появление фразы о том, что «потенциал смягчения денежно-кредитной политики в ближайшие месяцы ограничен инфляционными рисками». На наш взгляд, это указывает на вероятное замедление темпов нормализации ставок на следующем заседании до 50 бп (при условии отсутствия негативных сюрпризов со стороны инфляции). По нашим оценкам, к 31 июля Банк России ожидает замедления роста потребительских цен до 14.5-14.7%. Более низкий уровень будет означать, что замедление идет опережающими темпами и, соответственно, вероятность понижения ставки опять на 100 бп увеличивается, а значения в этом диапазоне или выше - что ставка, скорее всего, будет снижена на 50 бп. Реальная процентная ставка в 3к15 едва ли опустится ниже 4.0%.
Ни слова о пополнении резервов. В пресс-релизе отсутствуют упоминания процесса пополнения международных резервов, стартовавшего в мае. Это согласуется с заявлениями представителей ЦБ о том, что покупка валюты на открытом рынке не влияет на равновесие валютного рынка и не отражается ни на траектории инфляции, ни на направленности денежно-кредитной политики. На наш взгляд, это говорит о том, что ЦБ может снизить темпы аккумулирования резервов или даже полностью прекратить покупки в ближайшие месяцы по мере усиления давления на рубль со стороны платежного баланса.
Дезинфляция требует координации действий с правительством. Наряду с внешними рисками для инфляционных прогнозов Банк России отмечает и такие ключевые внутренние факторы, как смягчение бюджетной политики, пересмотр запланированных на 2016-2017 гг. темпов увеличения регулируемых цен и тарифов, а также масштаб цепного эффекта индексации тарифов ЖКХ в июле.
Мы по-прежнему ожидаем снижения ключевой ставки до 10.0% к концу текущего и до 8.5% к середине следующего года, но не исключаем возможности и более быстрого смягчения денежно-кредитной политики. До конца текущего года совет директоров Банка России проведет еще четыре заседания по вопросам денежно-кредитной политики, следующее состоится 31 июля.
Аналитики ВТБ Капитал - Александр Исаков, Петр Гришин
